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明年的“避风港灯”几何利率债务风格继续

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明年的“避风港灯”几何利率债务风格继续

  

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明年“避险光芒”几何 利率债风采延续

 

  2018年底,全球市场波动加剧,弱势股和强势债的格局解释了新年市场。在谨慎的氛围下,避险资产似乎仍是2019年机构的首选品种。未来海外环境的变化将如何影响大规模资产的偏好?2019年的经济形势真的对避险资产更有利吗?市场中可能出现什么“预期差异”?针对这些热点问题,《中国证券报》邀请了中信证券宏观固定收益首席分析师黄、招商证券资产配置首席分析师进行讨论。

  海外环境抑制了风险偏好。

  中国证券报:2018年海外环境的变化将对国内资产产生重大影响。明年美元汇率和利率将如何解读,它将对国内资产产生什么影响?

  黄:目前,美国的失业率已经降到了50年来的最低点。中国经济已进入典型的后周期时代,未来进一步上行的空间非常有限。2019年,税制改革对经济的推动作用将逐渐消退,而利率上升对房地产市场和耐用品消费的影响也开始逐渐显现。据预测,2019年美国的经济势头将逐渐下降,2020年可能出现中度衰退。

  根据目前的经济和市场环境,仍然可以预计美联储将在2019年两次加息。尽管两次加息的幅度低于美联储的点阵图预期,但在美股调整压力和美国信贷息差扩大的背景下,整体金融形势仍将趋紧,对中国仍有一定的不利影响,这种外部约束可能仍会限制中国降息的空间。然而,随着美国经济势头的减弱,这一约束将逐渐放松。

  张毅平:2018年全球经济分化的下一步可能是2019年全球经济的下行共振。据估计,2019年美国国内生产总值增长率将降至2.4%左右。下降的原因有三个方面:货币政策的逐步正常化意味着金融环境将略微收紧,减税带来的刺激效应也将略微减弱。未来政策的不确定性可能会减缓投资增长。

  美国债券的收益率受到美国名义增长和货币政策正常化的影响。预计上半年名义增长率下降的影响将使美国国债收益率下降,但下半年可能会再次上升,因为萎缩的表可能会直接影响供求关系,这将使美国国债收益率的中心水平上升。总体而言,预计2019年美国债券收益率将在3.0%左右波动。

  以利差为主的美元指数主要反映美国经济增长相对于全球国内生产总值的变化。顺周期财政政策积极影响的减弱和经济周期的下行趋势将增加美国经济的下行压力,预计2019年美元指数将会走弱。然而,美联储收缩带来的流动性收缩在一定程度上支撑了美元指数,预计美元指数的下行趋势将比以往更加温和。

  美国资产价格的调整将对国内资产的表现产生不利影响。首先,美国债券收益率与中国市场利率存在高度相关性,美国债券收益率中心的上升将对中国市场利率构成上行压力。然而,由于中国央行以牺牲人民币汇率波动为代价,降低了外部因素对国内市场利率的影响,预计2019年国内债券市场仍将表现较好。

  第二,美国经济增长放缓加上市场利率走强,美国股市面临更大的调整压力,这是抑制a股表现的外部因素之一。强势美元和弱势人民币,以及国内市场外部资本压力的上升,不仅不利于股票资产的表现,也影响到债券资产。

  预计经济将在明年下半年企稳!

  中国证券报:结合近期的经济和金融数据,判断明年的经济政策趋势,哪些变化或预期可能不佳?

  黄::从近期经济金融数据来看,国内稳增长效果一般,实体经济融资没有明显改善。11月份最新宏观经济数据显示,出口和消费增速明显回落,基础设施和房地产投资保持基本稳定,制造业投资回升。以往的政策措施只能缓解经济、金融和地方债务的系统性风险,并没有改变经济增长的下行趋势。需求力量的缺乏仍然是当前经济面临的主要矛盾。从广义信贷效应来看,社会融资增速持续下降,融资结构不太乐观。短期贷款和票据融资偏高,企业中长期贷款偏低,表明实体经济融资没有明显改善。

  2019年,宏观经济学的关键词是“向下支撑”,核心逻辑是国际经贸关系和政策支持的不确定性。

  综合考虑,预计明年实际国内生产总值增长率约为6.3%,名义国内生产总值增长率约为8.5%。第三季度,经济可能在短期内企稳:一方面,全球经济增长率、国内制造业投资和房地产投资可能下降,加上经贸关系的不确定性,经济下行压力尚未完全释放。另一方面,在2020年稳定就业和全面建设小康社会的约束下,经济增长需要底线思维,这意味着积极的财政政策需要发挥更大的作用,基础设施投资将是主要出发点。

  在政策层面,中国仍处于RRR减息周期,但将更加注重定向调控和政府信用增级。清理信贷传导机制是货币政策的关键,不能完全排除降息的可能;财政政策的空间更大,提高赤字率和大量发行特殊债券是广义财政发展的应有之义。社会融资预计将在第二季度企稳。

  未来的预期差异可能主要在于经济是否能够稳定,政策传导是否有效,房地产政策放松了多少,是否会继续稳步增长。

  张毅平:有美联储加息溢出效应的外部约束,也有高宏观杠杆率、高资产价格(房价)和高环境成本的内部约束。本轮经济稳定增长的政策空间有限,政策时滞长。这自然意味着政策效果有限。目前,只有基础设施投资增速见底并趋于稳定,而货币政策传导机制仍不顺畅。

  短期内,中国经济增长的下行压力将进一步加大。2019年上半年,国际经贸关系对国内实体经济的影响可能会集中,而自我约束政策难以有效对冲经济下行风险。据估计,明年上半年经济增长率将降至6.3%左右。根据我们的判断,转型必须等待经济清算的完成,其重要标志是看到通货膨胀压力甚至通货紧缩的消失,即实际经济增长率下降到潜在水平以下。

  根据学术研究结果,中国2016年至2020年的潜在增长水平约为6.3%。考虑到现阶段稳定增长等积极效应的逐步释放,预计下半年的经济增长将比上半年有所改善。

  短期防御是中流砥柱,中期适度乐观。

  《中国证券报》:基于内外部因素的变化,市场风险规避在2019年会继续吗?投资者仍被建议选择避险资产吗?

  黄:2019年市场避险能否持续,取决于经济发展。去年12月的中央政治局会议强调了“前一百年”的目标,即未来两年国内生产总值年均增长率要达到6.1%以上,这相当于为经济增长设定了一个底线。我们认为经济可能在第三季度短期内稳定下来。一方面,特殊债券发行规模的扩大可能支持二季度社会融资增长的短期稳定;另一方面,贸易关系的不利影响在第二季度可能更加明显,这可能导致随后的政策调整。这有利于促进市场风险偏好。

  从风险资产的角度来看,中国a股市场具有长期配置价值。预计股市将在2019年结束单边下跌趋势,进入低波动状态。经济在第三季度逐渐见底,这将为股市带来更多有利的基本面支撑。与此同时,股票市场所有主要股票指数的估值都处于历史低点,这与全球主要股票市场相比具有很大的估值优势。

  但在第二季度之前,仍有发行更多债券的空间。尽管中央政治局会议已经确定了明年经济的底线,但在过去,经济下行风险是由基础设施和房地产对冲的。然而,在各种债务的约束下,政策手段不得不需要更高的智慧和更精确的操作。今年上半年,经济下行风险仍然相对较大。在这种背景下,无论是稳定增长还是支持从表外到表内的金融调整,货币政策的空间都需要打开。继续降低RRR利率和降低政策工具利率也是可供选择的,从宽货币到宽信贷仍有许多障碍。

  张毅平:展望2019年,全球经济将面临同步下行的风险,发达经济体集体收紧货币政策将导致全球流动性状况出现拐点。这意味着美国市场股票和债务资产调整的可能性很高,这将对全球资本流动和全球资产价格产生不利影响。历史数据显示,美联储加息周期后期的金融危机从未缺席。今年阿根廷和土耳其等新兴经济体的金融动荡表明,新兴市场股票和债券的资产将面临更大压力。

  就中国资本市场而言,随着a股和债券市场开放程度的提高,外部环境对国内资产价格的影响不可避免地加大,中国国际资本流动发生了新的变化。展望2019年,建议主要资产配置仍以国防为主,利率债券仍应是配置的首选,并强调黄金的配置价值。

  (文章来源:中国证券报)。

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